我为何打算战略做多人民币(下)

集思录2018-03-12 20:11:56


上一部的链接:


三:人民币,央行

在说人民币之前,看一下港币,熟悉港币的人都知道,港币有3种版本,有汇丰银行发的,渣打银行发的,还有中银香港发的,这是怎么回事?怎么商业银行可以印刷纸币呢?

仔细看一看港币,不管哪家银行发的,不管上面图案是什么,最重要的就印在上面的一句话「凭票即付」Promises to pay on demand。



付什么?付美元。港币就是美元兑换券,每一张港币背后都有对应的美元,当然谁来印刷不关键了。这就是联系汇率的基础。


年初熔断的时候,港元汇率触及弱方兑换保证7.85,市场上还有人担心联系汇率制度会不会被打破啊?这是很可笑的担心,因为香港于2015 年12月底的官方外汇储备资产为3588亿美元(2015年11月底为3558亿美元),相当于香港流通货币的7倍多。全部去把凭票即付的每一张港币去兑现了也没问题。港币就约等于美元。


好了,终于说到人民币了,上面说了美元就是美债,港币就是美元兑换券,那人民币是什么呢?


我们只有打开中国央行的资产负债表。

http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/resource/cms/2016/11/2016111416535444432.htm

这个看着比美联储的舒服多了。和美联储最大的根本性的不同,是中国央行的资产负债表中没有盈利性,自有资金是放在负债表中的,只有219.75亿。美联储最新的净资产有超过400亿美元,和民生银行差不多。中国央行没有么多。


先看看我们最关心的,货币发行 Currency Issue,只有7万亿人民币。 比想象中的少多了吧,要知道北京的土地价值估算约为134万亿人民币。

https://www.jisilu.cn/question/47961

当然,人民币和美元港币还是不一样,手拿人民币翻来覆去地看,也没有看出人民币可以兑换什么,去哪里兑换?上面只有几个大字,中国人民银行。


中国人民银行的前身是1931年在瑞金成立的“中华苏维埃共和国国家银行”,开始发战争公债和印制纸币。苏维埃国家银行发行的一元券上面,就印有“凭票即付银元一元”等字样。苏维埃国家银行《暂行章程》第十条规定:“发行纸币,至少须有十分之三之现金,或贵重金属,或外国货币为现金准备,其余应以易于变售之货物或短期汇票,或他种证券为保证准备。”



首任央行行长毛泽民(毛泽东的弟弟),首任财政部长邓子恢,上面是他俩的俄文签名。


可见,人民币的前身是一个金本位的货币,你别说,还具有完备的央行制度。这在当时战乱的环境下也是唯一的选择,用金银作为担保建立起基本的货币信用。


后来随着各苏区被分割开来,各根据地都建立了自己的印钞行,发行了只能在本根据地流通的纸币。1948年几家合并,在石家庄成立了中国人民银行,回归统一,逐步收兑了各解放区和国民党发行的纸币,形成了全国统一的货币。接管了“官僚资本银行”,取缔了私人金融业,开展存款贷款业务,和最主要的,外汇管理业务。


计划经济年代的中国人民银行很有意思,是直接管钱的部门。国有企业的多余的钱暂存在人民银行,人民银行就发放给季节性需要的工业农业部门,就是全国唯一的商业银行+外管局+保险公司。四大行就是一个个从人民银行分离出来的。现在的人民银行主要承担中央银行和监管机构的职责,包括发行人民币并管理人民币流通,等等。但没有哪一个法条像1913年《联邦储备法》那样清楚地规定,人民币是否应该像联邦储备券那样有充足的担保。人民币到底是什么?我们继续往下看吧。


央行货币发行的大头在这儿,其他存款性公司(存在央行的)存款,大概22万亿,这都基本都是法定存款准备金。和美联储表上绝大部分是超额存款准备金都情况不同,美国都商业银行是基于“有利可图”将超额准备金存放在美联储,而我们的商业银行是基于“监管要求”。我们平时说的降准、降准就是降低法定存款准备金率。美国的法定存款准备金率大约是0.79%,而中国经历9次降准之后,仍然是16.5%-13.5%。也就是美国商业银行吸收了100元存款,99块都可以贷出去,如果你不放心,那就放一些在美联储那儿,安全。我们的商业银行吸收100元存款,只能放83.5-86.5元贷款。


当然,我们的央行对法定存款准备金要支付利息,最新的利率是1.62%,这个利率很关键,对标的是美联储联邦基金利率上限。


所以对商业银行来说也是有一定收益。降准这么多次,按理说总的存款准备金应该下降了吧?并没有。经济增长中存款总量的增多对冲了准备金率的下降,导致存款准备金从2015年降准之前的21.89亿元到目前的21.95亿元,基本没变。


央行的负债主要科目基本上就是这样,发行的货币加存款准备金,那我们来看看央行的资产,看看人民币到底有没有充足的担保。


央行最亮眼的资产,就是最大的项目国外资产 Foreign Assets,最新价值23.6万亿人民币,包括外汇价值22.6万亿人民币,黄金2541亿人民币,其他外国资产7460亿人民币。也就是说其实每印刷的1份人民币,对应了3份外国资产。


而央行的外汇储备22.6万亿是怎么构成的,这是国家机密。虽然现在央行已经在自己的网站上披露了,等值31206.55亿美元的外汇储备其中有价证券就价值31090.87亿美元。猜猜里面是什么?对,主要部分是美国国债。12月15日美国财政部公布的数据显示,中国10月大幅减持413亿美元的美国国债,持债总额降至1.1157万亿美元, 从6月开始,中国连续5个月减持美国国债,6月、7月、8月、9月、10月减持规模分别为32亿美元、220亿美元、337亿美元、281亿美元和413亿美元,共计减持1283亿美元。


看看美国国债近期的走势,不得不为央行的操盘手点赞。




作为流动性最好的资产,美国国债随时在增减。剩下的一万多亿美元就是个迷了,可能是外国代持的美国国债,也可能是中国金融投资公司和中央汇金投资公司的海外资产并表到央行。


央行剩下资产就是对中央政府的债权,只有1.5万亿,对金融机构的债权(逆回购、

PSL、MLF、SLF)等等,

加起来不到10万亿人民币。保证了足够的收益性用于支付存款准备金的利息。


那么现在,实际上已经比较清楚了,人民币本质上和美元一样,也是美国国债兑换券,当然你无法要求提取中国央行所持有的有价证券,但你同样也无法要求美联储兑换。无追索权,记得吗?


也就是说,从成立初期就主管外汇管理的央行,在当时的条件下是没有足够的信用,只得以外汇资产为基础发行的人民币并延续至今。虽然没有成文的法条,但央行也类似执行了联邦储备法的精神,为人民币设立了“充足的担保”。这就是为什么人民币不可能像巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、委内瑞拉玻利瓦尔那样断崖式贬值。


四:汇率和不可能三角

铺垫了那么多,终于讲到人民币对美元汇率了,见过前戏那么长的吗?


上面已经看到了,央行没有像美联储和美国财政部那样,形成人民币-国债兑换券的对应关系,也自然无法像美联储那样通过购买国债印钞。那我们怎么印钞呢?通过出口商品,换取的美元,购买了美国国债等,通过美国国债的偿付能力作为担保发行人民币。




可以看到在1990年以前,整个中国的美元储备都少的可怜,结果就是整个人民币体系的基础货币也是少得可怜。2000年以前的央行资产负债表,基本上就是1份外汇对应1份发行货币。加入WTO以后央行的资产负债表迅速扩大,外汇储备从1998年的1000多亿美元增加到最高峰时期的3.8万多亿美元。


2年前,李克强曾说:中国的巨额外汇储备是一个沉重的负担。

http://bbs.tianya.cn/post-worldlook-1112034-1.shtml


巨额负担这句话是什么意思呢?因为央行是外汇储备管理的唯一机构,外汇储备多了自然就带来了央行资产负债表的扩张,带来了基础货币的过量发行,央行为了控制基础货币的发行量,只有人民币对美元升值和提高准备金率。






可以看到,人民币存款准备金率与外汇储备呈正相关,而人民币汇率与外汇储备呈负相关。实际上中国是很不想让人民币汇率升到那么高的,但是外汇太多了,没办法只有推着汇率升值,所以才是“沉重负担”。


在说汇率的时候,不可能不提到蒙代尔不可能三角,即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。按照许哲的说法,这个理论是一个严格演绎的,简洁而精美的模型。许哲用了瑞郎事件的例子,证明了在资本自由流动的资本主义国家,自己是负利率,又死守一条直线的汇率是不可行的。



用港币做例子,港币执行的是联系汇率,放弃了货币政策的自主性,美联储加息的第二天香港金管局就会加息,于是可以保证港币对美元的汇率持续稳定。一条直线。




而人民币呢?作为独立自主的大国,我们是不是必须要保持独立自主的货币政策,通过外汇管制来换取汇率的稳定性呢?


实际上已经讲了,人民币其实和美元是一脉相承,人民币的信用是通过美国国债作为担保的。我们的货币政策并不独立于美元,外汇管制实际上管不住,稳定的汇率也是一个虚幻的目标。我们所做的,是在不可能三角中取得一定的平衡,保持一个与美元的弱联系汇率,实际上货币政策紧跟美元的策略;外汇也是弱管制,汇率也保持一定的波动。



事实上独立的货币政策从2010年以后就放弃了。


如同许哲在811汇改时复盘对逻辑,

https://zhuanlan.zhihu.com/p/20163984?columnSlug=wontfallinyourlap,

让人民币单边升值的时候,外汇储备也是逐步增加的,里面有大量通过虚假铜贸易、黄金贸易、芯片贸易等流入国内的套利资金。当汇率升值预期不再,未来美元利率有提升预期的时候,外汇储备开始加速流出。




但这时候央行选择了死守汇率,可以看到811之前汇率都走成了一条直线了。试图实行强联系汇率。这是一个错误的决定。相信央行以后不会再尝试把汇率锁定成直线了。


那么,既然人民币对美元是弱联系汇率,真正对人民币汇率的支撑是什么呢?

是中美利差。




可以看到,中美10债点差就是人民币汇率最具决定性的因素,点差高,就会有跨境套利资金流入,支撑外储,从而致使人民币升值,点差低了,外储流失,人民币贬值。

我们再来回顾一下整个链条。

港元就是美元兑换券,这是写在港元上的。

人民币就是以外汇资产为基础担保的货币,我们回顾了央行的历史和分析了央行的报表得出来的。

人民币对美元实行对是弱联系汇率,央行通过调整准备金率和人民币汇率来对冲外汇资产增加减少对基础货币对冲击。

中美货币政策松紧一致,利差才是决定汇率的关键。


五:指标和关键点。

Ok,讲了这么多,说说为什么我认为人民币不会再大幅贬值了呢?


1) 人民币汇率高估已经得到修正。这里我们用常见的iPhone比价来作为指标。IP7 32GB国内京东活动价4999元,现在立刻可以买到,美国苹果官网售价649美元合4500元,香港官网售价5588港元合5000元人民币。考虑到保修政策,这个差价不足以进行跨市场套利了。而在2年前,日版iPhone的差价能达到近2000元,美版也有1000多元。




2) 贸易顺差持续,1-11月累计贸易顺差达4750.91亿美元,源源不断地给央行新增外汇储备。而且人民币已经贬值,对出口的促进和进口的压制可形成更大的顺差来源。


3) 我国进口的商品,美元的消耗主要集中在进口芯片和石油。http://www.customs.gov.cn/publish/portal0/tab49666/info832076.htm

从海关总署的统计可以得出,1-11月我国总共进口了3386亿人民币的铁矿石,6843.6亿人民币的原油,1.33万亿人民币的集成电路。结合下面几个新闻:

http://finance.ifeng.com/a/20161126/15035801_0.shtml

俄罗斯正进一步巩固其作为中国最大原油供应国的地位,今年头10个月均击败老对手沙特成为中国最大的原油供应国。俄罗斯接受人民币付款。

http://www.eepw.com.cn/article/201608/296098.htm

中国芯片自给率暴涨:2020年将达40% 2025年要达70%。2015年这个数字只有10%

http://www.mofcom.gov.cn/article/i/jyjl/l/201606/20160601334107.shtml

中澳铁矿项目生产建设全面完工,中澳铁矿项目共设计6条生产线,设计总产能为2400万吨磁铁精矿。

国家在有针对性地减少美元消耗,外汇储备会得到长期有效地支撑。


4) 长江电力11月发行了3亿美元和2亿欧元的零息可交换债,期限5年。

http://www.cypc.com.cn/CH/485057937.doc,3年可原价回售。而长江电力在国内发人民币债的利率在3%以内,也就是说长电认为3年的零息美元债比3年的3%年息人民币债要划算,3年累计贬值不会超过9%。


5) 近期中美利差收缩的主要原因是川普的经济刺激政策带来的预期。但是川普的政策自相矛盾,减税会带来现有国债偿还能力的下降(美国的国债是靠税收担保的,记得吗?),扩大财政赤字必然带来国债总额的进一步增加,而债务总额的上限又将被触及。人民币贬值对川普希望的制造业回流也是一大打击。唯一的选择就是缓慢加息,美债收益率的上升趋势将平缓,中美利差将重回扩大趋势,而我们要做的就是观察中美10债点差拐点的出现。


人民币的未来是什么呢?国家肯定是希望逐步脱钩外汇,建立其自己的国债为基础担保的独立货币,这时候才有完全独立的汇率和货币政策。这涉及到整个财税机制,国家收入形成体制的重塑,不是一个3年5年内能解决的问题,至少人民币以外汇为担保的情况短期内不会发生根本性的改变。当大妈都在恐慌性地换美元的时候,记住“他人恐慌我贪婪”,静静观察中美利差的变化,然后出击。当然我是不会干直接在外汇交易平台100倍杠杠做多人民币的事情的。赎回美元债基后,肯定是选择低风险的方法,比如短久期人民币债等等。


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