【券商报告】每周经济观察:债务高企或抑制企业库存回补的动能

金融读书会2018-07-03 18:40:51
编者语:

随着PPI回升、盈利改善,企业已开启新一轮补库存,债务风险的不断累积下,政策焦点或将回归去杠杆。从资产负债率来看,症结所在的国企部门杠杆率也依旧处于高位,至今未见降低。从实际成效来看,债务增速虽已明显放缓,但杠杆率仍在攀升。敬请阅读。

 

/牛播坤;甄茂生(华创宏观)

 

主要观点

 

随着PPI回升、盈利改善,企业已开启新一轮补库存,但我们担心债务高压或抑制企业回补库存的动能。据我们估算,截止年底非金融企业债务GDP占比将继续攀升至167%左右,债务风险的不断累积下,政策焦点或将回归去杠杆,近期债转股的加速推进印证了上述猜测。具体地,我们的观点如下:

 

预计非金融企业债务GDP占比年底将攀升至167%。从社融存量中扣除居民部门贷款存量即可估算出非金融企业的债务规模。12年至今,非金融企业债务规模增速持续放缓,12年高达19%,16年据我们估算将降至9%,但仍高于6.7%的全年GDP增速,非金融企业债务GDP占比将继续攀升至167%左右。从资产负债率来看,症结所在的国企部门杠杆率也依旧处于高位,至今未见降低。

 

债务高企或抑制企业回补库存的动能。随着年初至今PPI持续回升、企业盈利改善,企业已开启新一轮补库存,三季度以来产成品存货同比跌幅不断收窄。本轮库存周期从货币、地产等角度来看都和12-14年有着较高的相似性,考虑到库存和产能去化的程度更深,似乎本轮库存回补的动能会较14年更强,但我们想提醒的是,当下企业的债务压力较14年更甚,企业或更多追求债务最小化而非利润最大化,债务高企或抑制企业回补库存的动能。

 

绕不开的去杠杆或回归政策焦点。16年政策和市场的焦点是去产能和去库存,去库存是希望居民部门加杠杆来转移企业部门的杠杆,去产能则是寄希望于改善微观企业盈利来缓解企业债务压力。从实际成效来看,债务增速虽已明显放缓,杠杆率仍在攀升。相关文件的出台到近期四大行陆续将成立专司债转股的资管子公司,均表明债转股正在加速推进,我们猜测绕不开的去杠杆将回归政策焦点。

 

报告正文

 

一、楼市销售环比下跌,房企发债政策再调整

 

上周楼市成交量环比跌幅扩大,截至上周五,30大中城市商品房日均成交面积49.55万平方米。同比来看,整体下跌41.39%,一、二、三线城市分别下跌37.17%、47.12%和30.47%。环比来看,整体下跌13.25%,一、二线城市分别下跌6.92%和21.19%,三线城市上涨1.10%。10月调控落地至今,一、二线热点调控城市成交面积持续萎缩,三线一度在10月上演“独立”行情,但进入11月后跟随一、二线交易萎缩。

 

据媒体报道,上交所和深交所于近日发布《关于试行房地产行业划分标准的通知》,《通知》要求,房地产企业原则上应遵循收入标准,以其最近一年经审计的房地产业务收入中来自普通住宅地产、商业地产、工业地产、保障性住宅地产和其他地产收入占房地产业务总收入比例最大的一项,确认其房地产细分类型。这是继对房企实施分类监管、募集资金不得用于土地购置后,房企发债政策再调整。我们猜测此举或主要针对住宅地产,希望在楼市调控的同时不过多抑制其他用途资金的募集。

 

二、电力耗煤环比上涨,商品期货再度暴涨

 

上周电力耗煤环比上涨,6大发电集团日均耗煤量60.92万吨,环比上涨1.20%,同比上涨8.50%。BDI指数收报1181点,环比回落6.05%。南华工业品指数收于1959.17,较上周上涨7.91%。上周五钢价指数收于118.59点,环比上涨3.69%(图表2)。上周螺纹钢期货价格环比上涨9.38%,粗钢价格环比上涨7.80%。国产铁矿石价格环比上涨1.70%;进口铁矿石价格环比大涨10.10%。

 

在经历上周大幅震荡调整之后,本周商品期货延续突破上涨行情,铁矿石和有色成为主力。铁矿石和沪铜期货均创下14年10月以来的新高,焦煤、焦炭也分别上涨5.08%与6.48%,收复前一周跌幅,动力煤较弱,涨幅只有0.76%;橡胶与农产品也有不同程度上涨。从供需角度分析我们仍然维持煤飞色舞在年内或将延续的判断,但短期需防范监管收紧的压力。


 

三、农产品价格总体上涨,猪肉跌蔬菜涨

 

上周农产品价格小幅上涨,猪肉价格再度下跌,蔬菜价格环比上涨。上周五,农产品批发价格总指数收于204.07,环比上升0.82%;菜篮子产品批发价格指数收于205.86,环比上升0.87%。从细项数据看,22个省市猪肉均价环比下跌1.06%,仍处于震荡筑底的阶段;蔬菜价格环比上涨2.05%。月初至今,猪价在持续下跌后转为震荡盘整,考虑到母猪存栏仍未实质性回补,需求旺季正在临近,我们预计猪肉在年内将易涨难跌。


 

四、银行间回购利率上行,全球债市继续调整

 

上周五银行间质押式回购利率R001收于2.3449%,环比上行0.94bp;R007收于2.8790%,环比上行17.30bp(图表5)。上周各期限国债收益率涨跌互现,1年期国债收益率环比上行0.36bp,5年期和10年期分别环比下行1.06bp和2.51bp(图表6)。上周共有8600亿元逆回购到期,央行通过开展逆回操作购累计投放资金9000亿元,其中7天、14天、28天分别5800、3700和400亿元,净投放资金400亿元。

 

上周国内债市继续调整,国债期货1703上涨0.12%,10年期国债回落至2.8650%。海外方面,市场预期特朗普执政后的财政刺激和贸易政策将推升通胀,10年期美债收益率继续上升2bp至2.36%,继续创去年好的12月以来新高。央行上周结束了前两周的净回笼,加大了净投放力度,但中标利率维持不变,资金面仍然偏紧。在人民币持续贬值和国内资产泡沫压力下,货币政策保持中性姿态。


  

五、美元上涨动能减弱,人民币兑美元继续贬值

 

上周美元指数暂缓之前两周的强势上涨,趋于震荡,上周五收于101.50点,环比上涨0.16%(图表7)。联储加息临近,在加息几成定局的情形下,美元指数仍将相对保持强势,但前期大幅上涨或已透支川普当选和年底加息对美元的提振作用,预计美元将转为震荡调整。

 

变数在于本周的意大利修宪公投,若公投未能通过,执政的将下台,支持脱欧的右翼反对党将大概率赢得后续的大选,欧元将再度承压,美元也将被动走强。上周四公布的美联储11月纪要显示,绝大多数委员认为加息应较快到来,12月加息几乎板上钉钉,近期公布的数据也在强化加息的可能性,如上周公布的美国10月耐用品订单初值环比上涨4.8%,大幅超过预期的1.7%,11月密歇根大学消费者信心指数终值93.8也创下5月以来最高。

 

上周五美元兑人民币即期汇率报收6.9151,环比上行239bp;美元兑离岸人民币即期汇率6.9413,环比上行308bp;离岸与在岸人民币汇率差262bp(图表8)。川普“意外”当选至今,人民币兑美元快速贬值,在多个所谓关口未见明显的央行干预迹象,但人民币兑一篮子货币小幅升值。我们认为临近年底联储加息,央行顺势不干预有助于释放贬值压力,对资本外流的压力也相对较小。


 

(完)

 

文章来源:微信公众订阅号“华创宏观”2016年11月27日 (本文仅代表作者观点)

本篇编辑:丁昭

 

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